MARKTMISSBRAUCHSVERORDNUNG (MMVO / MAR)

 


Kapitalerhöhung gegen Einlagen

Bei einer Kapitalerhöhung gemäß § 182 Abs. 1 AktG gibt der Emittent neue Aktien aus, um Bareinlagen zu erhalten. Die Vornahme der Kapitalerhöhung ist ein gestreckter Geschehensverlauf, an dessen Ende die konstitutive (!) Eintragung im Handelsregister steht. Durch die Vielschichtigkeit des mehrstufigen Entscheidungsprozesses sind etliche Zwischenschritte auf ihre Kursrelevanz und daraus folgend ihre Veröffentlichungspflicht zu untersuchen.

 

Vorbereitender Vorstandsbeschluss

Die ersten Überlegungen des Vorstands sind noch zu unpräzise, um eine Insiderinformation darzustellen und eine Ad-hoc-Pflicht auszulösen.

Zieht der Vorstand eine Kapitalerhöhung in Erwägung, so handelt es sich um eine bloße Vorbereitungshandlung. Es ist noch nicht absehbar, ob und in welchem Maße die Kapitalmaßnahme vom Markt angenommen wird. Auch kann noch nicht bestimmt werden in welchem Umfang und zu welchen Preisen die neuen Aktien ausgegeben werden, sodass es zudem an der Kursrelevanz dieser Maßnahme fehlt. Ebenfalls nur zur Vorbereitung der Maßnahme zählen das Beauftragen externer Berater sowie die Auswahl einer begleitenden Investmentbank.

 

Pilot Fishing

Mit dem Pilot-Fishing entsteht grundsätzlich noch keine veröffentlichungspflichtige Insiderinformation. Es fehlt regelmäßig noch an der Kursrelevanz der Maßnahme.

Mit dieser vorbereitenden Stufe der Kapitalerhöhung soll die Aufnahmebereitschaft sowie die Preisvorstellung des Markts für die neuen Aktien ausgelotet werden, um grundlegende Schwächen frühzeitig zu korrigieren. Dazu werden einige, wenige Investoren zur Bewertung des Unternehmens und ihrem Interesse an Aktien angesprochen. Da durch das Pilot-Fishing erst die Realisation der Maßnahme ausgewertet werden soll, ist die Kapitalmaßnahme noch nicht wahrscheinlich genug, um eine Insiderinformation zu begründen. Das Pilot-Fishing als Zwischenschritt kann prinzipiell auch keine Insiderinformation konstituieren, insoweit es dem prüfenden Vorgang wegen der geringen Wahrscheinlichkeit des Endergebnisses noch an Kursrelevanz fehlt.

KRAMMER JAHN-Praxishinweis: Generell kann jedoch dem Pilot-Fishing die Natur einer Insiderinformation nicht abgesprochen werden, da es sonst missbrauchsanfällig für Insiderhandel wäre. Ist die Entscheidung zur Kapitalerhöhung schon vor der Durchführung des Pilot-Fishing konkret, so kann bereits eine Insiderinformation vorliegen.

 

Pre-Marketing

Das Pre-Marketing stellt für sich genommen eine Insiderinformation dar. Diese ist in Ermangelung einer Selbstbefreiungsmöglichkeit auch ad-hoc zu publizieren.

Im Rahmen des Pre-Marketing werden gezielt mehreren Investoren die neuen Aktien angeboten, um die Spanne für das Bookbuilding-Verfahren festzulegen. In den Angeboten sind keine konkreten Orders zu sehen, sondern sie dienen der Profilierung des Wertpapiers. Wenn es zum Pre-Marketing kommt, muss das Pilot-Fishing positiv ausgefallen sein, sodass der Markt für die Neuemission prinzipiell aufnahmefähig ist. Der Gesamtvorgang der Kapitalerhöhung wurde damit aber noch nicht überwiegend wahrscheinlich, da es noch viele Variablen wie Emissionsmenge und -preis gibt. Das Pre-Marketing könnte hingegen als Zwischenschritt ad-hoc-pflichtig sein. In Bezug auf seine Kursrelevanz ist festzuhalten, dass es aufgrund der erforderlichen Marktvoraussetzungen jedenfalls nicht mehr unwahrscheinlich ist, dass es überhaupt zu einer Kapitalerhöhung kommt. Folglich kann der Zwischenschritt seine Kursrelevanz aus derjenigen des Endergebnisses herleiten. Das Pre-Marketing ist daher ad-hoc zu veröffentlichen.

 

Vorlagebeschluss des Vorstands

Der Beschluss des Vorstands die Kapitalerhöhung der Hauptversammlung vorzulegen, konstituiert eine publizitätspflichtige Insiderinformation. Eine Selbstbefreiung zumindest bis zur Genehmigung durch den Aufsichtsrat ist regelmäßig nicht möglich.

Entschließt sich der Vorstand nach der sorgfältigen Markteinschätzung zum Vorschlag der Kapitalerhöhung vor der Hauptversammlung, so erscheint die Durchführung derselben bereits überwiegend wahrscheinlich. In aller Regel wird der Vorstand sich während der Vorbereitung des Vorgangs Rücksprache mit dem Hauptaktionär oder den Aktionärsvertretern halten, um sicherzugehen, dass die Maßnahme nach dem beträchtlichen finanziellen Aufwand nicht auf Ablehnung stößt. Damit ist nicht nur der Zwischenschritt als kursrelevant einzustufen, sondern auch der Gesamtvorgang ad-hoc zu publizieren. Eine Selbstbefreiung bis zur Absegnung des Beschlusses durch den Aufsichtsrat wäre nach den Vorgaben der ESMA nur denkbar, wenn mit einer Genehmigung des Beschlusses nicht zu rechnen ist.

KRAMMER JAHN-Praxishinweis: Im Rahmen guter Compliance ist regelmäßig auch der Aufsichtsrat in den Vorgang einbezogen, sodass vor einer Zustimmung aufgrund der Abstimmungen im Vorfeld auszugehen ist. Nichts desto trotz erntete die strikte Beschränkung der Selbstbefreiung in diesen Fälle scharfe Kritik, sodass abzuwarten bleibt, welcher Linie die BaFin folgen wird. 

 

Zustimmung des Aufsichtsrats

Die Genehmigung des Beschlusses durch den Aufsichtsrat bringt den Vorschlag des Vorstands rechtlich erst auf den Weg, sodass darin ein Update der Insiderinformation des Gesamtgeschehens zu sehen ist, dass ad-hoc herauszugeben ist.

 

Einladung zur Hauptversammlung

Die Einladung zur Hauptversammlung stellt nach der Publikation des Vorstandsbeschlusses grundsätzlich keine Insiderinformation mehr dar.

Nachdem die Entscheidung des Vorstands die Kapitalerhöhung der Hauptversammlung vorzuschlagen bereits veröffentlicht ist, war die Anberaumung einer Hauptversammlung mit dem Tagesordnungspunkt der Kapitalerhöhung vorhersehbar. Aus diesem Grund liegt keine Kursrelevanz mehr in der Einladung, da der Markt diesen Geschehensverlauf schon antizipiert hat.

KRAMMER JAHN-Praxishinweis: Eine Ausnahme davon ist zu machen, wenn der Vorstand es versäumt hat, sich mit den Aktionärsvereinigungen abzustimmen und sich nun ein Widerstand gegen die geplante Maßnahme formiert, sodass die Annahme des Vorschlags ernstlich in Zweifel gezogen werden muss. In diesem Fall ist die ursprüngliche Ad-hoc-Mitteilung unverzüglich zu ergänzen, um eine Irreführung der Anleger zu verhindern.

 

Beschluss der Hauptversammlung

Mit dem Beschluss der Hauptversammlung zur Kapitalerhöhung nimmt die Insiderinformation eine neue Form an, sodass sie erneut zu publizieren ist.

Die Kapitalerhöhung wird durch den Beschluss der Hauptversammlung höchst wahrscheinlich. Es ist zwar denkbar, dass die Eintragung im Handelsregister verweigert wird, praktisch werden solche Eventualitäten bereits im Vorfeld beseitigt, sodass faktisch die Kapitalerhöhung schon als Tatsache angesehen werden kann. Demnach ist die veränderte Form der Insiderinformation zu veröffentlichen.

 

Zeichnung neuer Aktien

Mit der Zeichnung der Aktien findet praktisch die Kapitalerhöhung statt und aus dem zukünftigen Ereignis wird eine bestehende Tatsache, sodass die Insiderinformation in ihrer abschließenden Form zu veröffentlichen ist.

Durch die Zeichnung der Aktien werden diese vom Markt angenommen und das Restrisiko der Kapitalerhöhung fällt vom Emittenten ab. Ferner zeigt sich, ob ein gegebenenfalls festgesetzter Mindestbetrag überschritten wird oder welches Ausmaß bei einer Höchstbetragskapitalerhöhung erreicht wird. Aber auch wenn diese Risiken durch ein Underwriting Agreement von der Investmentbank übernommen werden, so stellt die Zeichnung der Aktien, notfalls auch durch die verpflichtete Bank ein kursrelevantes Ereignis dar, das ad-hoc zu veröffentlichen ist.

 

Eintragung im Handelsregister

Die Eintragung der Kapitalerhöhung ins Handelsregister mangels neuer Kursrelevanz ist keine Insiderinformation mehr.

Zwar stellt die Eintragung den konstitutiven Schritt zur rechtlichen Wirksamkeit der Kapitalerhöhung und somit auch zum Vorliegen der Tatsache dar. Allerdings war die Durchführung der Kapitalerhöhung mit der Zeichnung der Aktien schon sicher, sodass der Eintragung selbst keine Kursrelevanz mehr zukommt, da der Vorgang bereits in den Kurs der Aktie eingepreist ist.