MARKTMISSBRAUCHSVERORDNUNG (MMVO / MAR)

 


Zwischenschritte bei gestreckten Geschehensabläufen

Zwischenschritte können gemäß Art. 7 Abs. 3 MMVO selbstständige Insiderinformationen sein, sofern sie die Voraussetzungen eigenständig erfüllen. Sie kommen in gestreckten Geschehensabläufen vor, wenn ein komplexerer Vorgang mehrere Entscheidungsstadien durchlaufen muss. Die einzelnen Beschlussebenen können jeweils Insiderinformationen darstellen, die nach Art. 17 Abs. 1 MMVO ad-hoc-pflichtig sind. Für die Zwischenschritte gelten dieselben Anforderungen wie für alle Insiderinformationen.

Bezüglich den Anforderungen an eine präzise Information gilt dabei das allgemeine, meist offensichtliche Kriterium der Kursspezifität. Ein Zwischenschritt kann auch bereits präzise sein, bevor er sich tatsächlich ereignet hat, solange sein eigener (!) Eintritt vernünftigerweise („50%+x“) zu erwarten ist. Der EuGH hat durch eines seiner Urteile entschieden, dass es nur auf den Eintritt des Zwischenschritts und weder auf die Eintrittswahrscheinlichkeit des Gesamtergebnisses noch auf dessen Auswirkungen ankommt.

Im Blick auf die Kursrelevanz des Zwischenschrittes jedoch werden die Auswirkungen des Zwischenschrittes selbst nur selten genügen, um eine Insiderinformation zu konstituieren. Dies wäre nur der Fall, wenn bereits der Zwischenschritt sod bedeutend ist, dass er einen Bruch mit der bisherigen Strategie des Unternehmens darstellt. Wird aus dem Zwischenschritt ein Kurswechsel deutlich, so würde ein verständiger Anleger diese Neuausrichtung in seine Investitionsentscheidung einbeziehen. Da die Publizitätspflicht in Bezug auf Zwischenschritte durch die Beschränkung auf solche Einzelfälle faktisch kaum bestehen würde, darf in diesem Kriterium doch ein Kursbeeinflussungspotential aus dem Endergebnis abgeleitet werden.

Dabei ist sowohl die Wahrscheinlichkeit des Endergebnisses als auch seine Folgen zu berücksichtigen. Freilich kann keine überwiegende Wahrscheinlichkeit gefordert werden, da ansonsten das Endergebnis bereits mit den ersten veröffentlichungspflichtigen Zwischenschritt publiziert werden müsste. Damit der Zweck der Zwischenschrittpublizität nicht ins Leere geht, muss eine Kursrelevanz auch bei geringerer Wahrscheinlichkeit gegeben sein. Aufgewogen werden kann die fehlende Wahrscheinlichkeit mit der Bedeutung des Endergebnisses. Ist dieses erheblich genug, so ist der Zwischenschritt schon zu publizieren, sobald der Gesamtvorgang nicht mehr schlicht unwahrscheinlich ist. Während der EuGH den Probability/Magnitude-Ansatz in der Konkretheit ablehnt, scheint er ihm im Rahmen der Kursrelevanz einen Platz einzuräumen. Schließlich kalkuliert der verständige Anleger bei seiner Anlageentscheidung Chancen und Risiken zukünftiger Ereignisse ebenfalls unter Berücksichtigung dieser Faktoren.

KRAMMER JAHN-PRAXISHINWEIS: Durch die Kodifikation der EuGH-Rechtsprechung wird deutlich, dass die Ad-hoc-Publizität zunehmend in frühere Stadien der Entscheidungsprozesse verschoben wird. Dadurch soll die notwendige Marktinformation sichergestellt werden. Da das Recht zur Selbstbefreiung auch auf Zwischenschritte anwendbar ist – sind diese gerade Paradebeispiel für dessen Anwendung – bleibt fraglich inwieweit tatsächlich eine zeitigere Bekanntgabe erfolgt. In jedem Fall führt die Aufwertung von Zwischenschritten zu gesteigertem Verwaltungs- und vor allem Dokumentationsaufwand, da Befreiungsbeschlüsse für jede selbstständige Insiderinformation gefasst werden müssen.